Il valore delle cose
Prima di parlare di valore, mettiamo a fuoco il posto dove si forma il prezzo. La borsa è, alla lettera, una piazza di mercato: un luogo dove ogni giorno milioni di persone si scambiano qualcosa. Con una differenza rispetto al mercato del sabato mattina: al banco del pesce compri una cosa che consumi, e la storia finisce lì. In borsa compri una cosa che produce. Immagina un banco che vende alberi da frutto: nessuno compra un albero per mangiarselo oggi, lo si compra per i raccolti delle stagioni a venire. Un’azione è esattamente questo: una piantina di un’azienda vera, che stagione dopo stagione produce frutti sotto forma di utili e dividendi. Non stai comprando la merce di oggi: stai comprando i raccolti di domani.
E come si sceglie un albero, al banco? Si guardano i raccolti delle stagioni passate, la salute del tronco, le radici. È l’unico indizio osservabile, e infatti è da lì che partiremo: i bilanci sono il registro dei raccolti. Ma attenzione a non confondere l’indizio con la promessa: le stagioni passate ti dicono che tipo di albero hai davanti, non quanti frutti farà l’anno prossimo. Arriva una gelata, arriva un parassita, o l’albero semplicemente invecchia. È la versione da frutteto della frase che trovi scritta su ogni documento finanziario, e che qui va presa sul serio: i rendimenti passati non sono garanzia di quelli futuri. Servono a capire, non a promettere.
E qui nasce tutto il resto. Il prezzo sul tabellone non lo decide nessuno: è soltanto l’ultimo accordo tra un compratore e un venditore, aggiornato in continuazione. Ogni scambio è una coppia di opinioni sul futuro: chi compra pensa che quei frutti valgano di più, chi vende pensa che valgano di meno, oppure ha bisogno dei soldi adesso, oppure ha semplicemente paura. Ecco perché si dice che nel breve periodo il mercato vota: il tabellone non misura quanto vale l’azienda, conta le opinioni di chi sta scambiando in quel momento. E le opinioni si muovono con gli umori, la fretta e i titoli dei giornali, molto più in fretta dei forni e dei bilanci.
La piazza
Al banco c’è sempre lo stesso albero: 5 euro di frutti l’anno, oggi come ieri. Cambia solo l’umore di chi è in piazza. La curva verde dice quanti vogliono comprare a ogni prezzo, quella terracotta quanti sono disposti a vendere: dove si incontrano, lì nasce il prezzo.
Schema illustrativo. L’ultimo numero tornerà più avanti nella lezione con il suo nome tecnico: tienilo d’occhio.
Hai appena visto la cosa più importante di tutta la tappa: il prezzo si è mosso, l’albero no. Nel lungo periodo, però, i frutti arrivano davvero oppure no. Gli utili si depositano nei bilanci, i dividendi sul conto, anno dopo anno, e le opinioni prima o poi devono fare i conti con i fatti: la piazza smette di contare i voti e comincia a pesare. Questa tappa serve a capire cosa c’è, esattamente, su quel piatto della bilancia. E a imparare a pesarlo da soli, invece di aspettare che qualcuno ce lo dica.
Partiamo però da una piccola onestà intellettuale, perché serve a inquadrare tutto il resto.
La frase sulla macchina per votare e sulla bilancia viene sempre attribuita a Benjamin Graham. Il fatto è che nei suoi libri, in quella forma, non c’è. In Security Analysis (1934), Graham e Dodd scrivono quasi il contrario: il mercato non è una bilancia, è una macchina per votare, dove ognuno registra scelte fatte in parte di ragione e in parte di emozione.
La versione con il breve e il lungo periodo la mette in circolo Warren Buffett, che la attribuisce al suo maestro nella lettera agli azionisti di Berkshire del 1993. Non è un dettaglio da eruditi: significa che la bilancia non è un fatto acquisito, è una scommessa ragionata. La scommessa è che, dando tempo al tempo, i conti di un’azienda finiscano per contare più dell’umore di chi la scambia. Questa lezione serve a metterti in condizione di verificare quella scommessa con i tuoi occhi, invece di riceverla come un dogma.
Il negozio sotto casa
Immagina che tuo cugino ti proponga di rilevare metà della sua panetteria. Prima di rispondere, cosa chiedi? Non chiedi come si sentono oggi i clienti. Chiedi quanto incassa, quanto spende, cosa resta a fine anno, se il forno va cambiato, se il palazzo di fronte diventerà un cantiere per due anni. Poi fai due conti e dici una cifra.
Comprare un’azione è esattamente questo, con una sola differenza: c’è un tabellone che ti sbatte in faccia un prezzo ogni secondo, e questo prezzo ti convince che la domanda giusta sia “quanto costa oggi” invece che “quanto vale”. Un’azione non è un simbolo che lampeggia: è una quota di proprietà di un’azienda reale, con un valore che non dipende dal prezzo di stasera. Lo abbiamo detto nella prima tappa, e qui diventa operativo.
Se possiedi una quota di quella panetteria, cosa possiedi davvero? Possiedi il diritto a una fetta di tutto quello che quella panetteria guadagnerà da domani in avanti, finché esisterà. Non gli utili del passato: quelli sono già stati distribuiti o reinvestiti. Il valore di un’azienda sta nel futuro. È per questo che stimarlo è difficile, ed è per questo che nessuno può darti il numero esatto: chi te lo promette, sta vendendo qualcosa.
La macchina che produce cassa
Un’azienda, vista da lontano, è una macchina che trasforma soldi in altri soldi. Il conto economico, spogliato di tutto, ha tre righe:
- Ricavi: quanto entra, vendendo pane.
- Costi: farina, stipendi, affitto, energia, tasse.
- Utile: quello che resta.
Se la panetteria è divisa in mille quote e l’utile dell’anno è 10.000 euro, ogni quota ha prodotto 10 euro di utile. Questo numero, in borsa, si chiama utile per azione (in inglese earnings per share, spesso abbreviato in EPS). È il mattone su cui si costruisce tutto il resto.
Attenzione però a un punto che separa chi ha capito da chi ripete: l’utile non è la cassa. L’utile è un numero contabile, costruito con regole, stime e ammortamenti. La cassa è quanta moneta è entrata davvero nel cassetto. Un’azienda può dichiarare utili e bruciare cassa, e può bruciare utili contabili mentre incassa a valanga. Esistono aziende che per anni hanno mostrato utili quasi nulli mentre generavano fiumi di denaro, perché reinvestivano tutto nella crescita e la contabilità registrava quegli investimenti come costi.
Per questo, quando si vuole valutare seriamente, si guarda il flusso di cassa disponibile: i soldi che restano dopo aver pagato tutto e dopo aver rimesso nell’azienda quello che serve per tenerla in piedi. È quello che potresti davvero portarti a casa, se fossi il proprietario unico. Vediamolo con un esempio che ogni imprenditore riconosce al volo.
L’utile è un’opinione, la cassa è un fatto
Stessa azienda, tre annate. Si parte dall’utile dichiarato in bilancio e si arriva, passo per passo, ai soldi che sono entrati o usciti davvero dal conto.
Numeri di fantasia in euro per azione, a scopo didattico. Gli ammortamenti sono costi contabili che non fanno uscire denaro nell’anno; crediti e magazzino sono denaro che il bilancio conta come guadagnato o investito, ma che in cassa non c’è ancora.
Il voto e il peso, visti da vicino
Ora la domanda vera: se il valore dipende dagli utili futuri, perché il prezzo balla ogni giorno mentre gli utili cambiano una volta a trimestre? Perché il prezzo non riflette gli utili: riflette le opinioni sugli utili futuri. E le opinioni si muovono molto più in fretta dei forni.
Muovi la finestra temporale e guarda cosa succede alla relazione tra il prezzo e gli utili.
La bilancia del tempo
Sopra, il prezzo di un’azione, settimana per settimana. Sotto, gli utili trimestrali della stessa azienda: barre dorate quando crescono, color mattone quando calano. Allunga la finestra e guarda quando le due cose iniziano ad assomigliarsi.
Serie stilizzata a scopo illustrativo, non dati storici reali, ma costruita in modo realistico: gli utili crescono in media, attraversano due recessioni in cui calano, e il prezzo è il risultato degli utili moltiplicati per un multiplo che respira con l’umore della piazza. La percentuale indica quanta parte dei movimenti del prezzo, dentro la finestra scelta, è spiegata dai movimenti degli utili.
Su un mese il prezzo fa quello che vuole: gli utili sono fermi, il prezzo no. Su vent’anni le due linee si abbracciano, perché il multiplo può gonfiarsi o sgonfiarsi, ma non può gonfiarsi per sempre. Il voto decide la giornata, il peso decide il decennio.
Ed è qui che entra il numero più famoso e più frainteso della finanza.
Quanti anni di utili stai pagando
Prendi il prezzo di un’azione e dividilo per l’utile per azione. Ottieni il rapporto prezzo/utili, che tutti chiamano P/E (dall’inglese price/earnings). Se l’azione costa 100 euro e produce 5 euro di utile per azione, il P/E è 20.
Venti cosa? Venti anni. Se l’azienda continuasse a guadagnare esattamente 5 euro l’anno per ogni azione, e se ti girasse ogni centesimo, ci vorrebbero vent’anni per riavere indietro i tuoi 100 euro. Il P/E, letto così, smette di essere una sigla e diventa una domanda concreta: quanti anni di utili di questa azienda sono disposto a pagare in anticipo? In piazza lo avevamo già incontrato senza dargli un nome: è il numero di stagioni di frutti che stavi pagando per l’albero.
Lo stesso numero, capovolto, dice una cosa ancora più utile. Cinque euro di utile su cento euro di prezzo fanno il 5 per cento. È il rendimento degli utili (earnings yield), e ha il pregio enorme di essere confrontabile con qualunque altra cosa: con la cedola di un titolo di Stato, con il rendimento di un conto deposito, con l’affitto di un immobile. Un P/E di 20 è un rendimento del 5 per cento. Un P/E di 40 è un rendimento del 2,5 per cento. Un P/E di 10 è un rendimento del 10 per cento.
Detta così, la domanda “il mercato è caro?” diventa finalmente rispondibile: caro rispetto a cosa? Rispetto a quello che ti pagano le alternative, e rispetto al rischio che ti prendi.
Adesso smontiamo un prezzo pezzo per pezzo. Clicca ogni riga e leggi la domanda che ci sta dietro.
Smonta il prezzo di un’azione
Un’azione quotata 100 euro. Dentro quel numero ci sono sei informazioni: eccole, una alla volta.
Esempio numerico costruito a scopo didattico. Le grandezze sono coerenti tra loro: utile per azione 5 euro, dividendo 2 euro, utile trattenuto 3 euro.
Il P/E si può calcolare sugli utili degli ultimi dodici mesi (si dice trailing: è un fatto, sta nei bilanci) oppure sugli utili attesi per l’anno prossimo (forward: è una previsione, fatta dagli analisti). Il secondo è quasi sempre più basso del primo, perché quasi sempre gli analisti si aspettano che gli utili crescano.
Quando leggi da qualche parte che un titolo “costa solo 14 volte gli utili”, la prima domanda da fare è: quattordici volte quali utili? Quelli veri o quelli sperati? Se sono quelli sperati, stai comprando il P/E di un futuro che qualcuno ha immaginato per te.
Il P/E basso non è un affare, il P/E alto non è una condanna
Qui casca il novanta per cento delle persone, e casca in tutte e due le direzioni.
Prima direzione: il numero basso sembra un regalo. Un’azienda che quota sei volte gli utili sembra costare un terzo di una che ne quota diciotto. Ma un P/E basso, molto spesso, non è il mercato che sbaglia: è il mercato che ha già capito che quegli utili non torneranno. Gli operai la chiamano trappola di valore: sembra economica perché è in declino. Compri sei volte un utile che l’anno prossimo sarà la metà, e improvvisamente hai pagato dodici volte. E l’anno dopo ventiquattro.
Ci sono poi settori dove il P/E basso arriva puntuale nel momento peggiore: le aziende cicliche. Un produttore di acciaio, al culmine del ciclo, guadagna cifre enormi. Il prezzo sale, ma gli utili salgono più in fretta, quindi il P/E scende e sembra economico. Poi il ciclo gira, gli utili crollano, e il P/E esplode proprio mentre il titolo affonda. Sui titoli ciclici il P/E basso è spesso un segnale di pericolo, non di occasione.
Seconda direzione: il numero alto sembra follia. Ma pagare trenta volte gli utili di un’azienda che li fa crescere del venti per cento l’anno, protetta da un vantaggio che i concorrenti non riescono a scalfire, può essere un affare migliore che pagarne otto per un’azienda che si sta spegnendo. Il multiplo alto non è un peccato: è una promessa. Il punto è che la promessa deve essere mantenuta, e chi la fa deve dimostrare di poterla mantenere. L’onere della prova sta lì.
Il modo migliore per capirlo è guardare cosa succede quando la promessa è troppo grande.
Azienda giusta, prezzo sbagliato
Fine marzo del 2000. Un’azienda che produce gli apparati con cui si costruisce internet, i router e gli switch che fanno passare i dati, diventa per qualche giorno la società più preziosa del mondo: circa 555 miliardi di dollari di valore di borsa. Non era una scatola vuota, non era una delle mille società senza ricavi di quegli anni. Era una vera azienda, con veri clienti, che quell’esercizio chiuse con 18,9 miliardi di dollari di ricavi e 2,67 miliardi di utile netto. Numeri seri.
Facciamo il conto che ormai sai fare. Cinquecentocinquantacinque miliardi diviso 2,67 miliardi fa circa duecento. Duecento anni di utili, pagati in anticipo. Rendimento implicito degli utili: mezzo punto percentuale. Meno di un conto corrente.
Cosa doveva succedere perché quel prezzo avesse senso? Doveva succedere che l’azienda crescesse a ritmi altissimi per moltissimi anni, senza inciampi, senza concorrenti, senza saturazione. Il mercato non stava comprando l’azienda: stava comprando una storia sull’azienda, e la stava pagando come se fosse già successa.
L’anno dopo i ricavi salirono ancora, a 22,3 miliardi. Ma il margine sui prodotti crollò dal 64,9 al 47,9 per cento, il magazzino andò svalutato per miliardi, e il bilancio chiuse con una perdita netta di un miliardo. L’azienda non è fallita, esiste ancora oggi, fa utili e paga dividendi. Ma chi comprò quel giorno rivide il proprio prezzo di carico venticinque anni dopo.
Un’azienda ottima comprata a un prezzo assurdo è un pessimo investimento. Un’azienda mediocre comprata a un prezzo ridicolo può essere un buon affare, se il declino è già tutto nel prezzo.
Il titolo non sa che lo possiedi, e il prezzo che hai pagato non se lo dimentica nessuno tranne te. Per questo l’analisi fondamentale non serve a rispondere alla domanda “è una bella azienda?”, che è facile, ma alla domanda difficile: “quanto vale, e quanto sto pagando?”.
Fin qui: leggere il prezzo
Qui si chiude la prima metà del mestiere. Adesso sai da dove arrivano i soldi di un’azienda, e sai distinguere l’utile dalla cassa.
Sai anche leggere quanti anni di utili stai pagando. E sai che quel numero, da solo, non dice se stai facendo un affare: può essere basso perché c’è una trappola sotto, o alto perché l’azienda se lo merita.
Tutto questo però parte sempre da una cifra già scritta da qualche parte, che si può solo confrontare. La seconda metà del mestiere è un’altra cosa: stimare quanto vale davvero, e per farlo bisogna fare i conti con il tempo.
Prima di andare avanti, prenditi le prove qui sotto: servono a fissare quello che hai letto. Poi si prosegue con la seconda metà: Quanto vale davvero, dove si impara a stimare il valore invece di limitarsi a confrontare i prezzi.
Le prove
Cinque prove. Come sempre, le risposte sbagliate non ti dicono solo “no”: ti spiegano dove si è rotto il ragionamento.
Cambia il voto o cambia il peso?
Per ognuna di queste notizie, decidi: sposta soltanto l’umore del mercato (il voto), oppure sposta davvero il valore dell’azienda (il peso)?
Fai il conto
Un’azienda ha 200 milioni di azioni in circolazione e chiude l’anno con 400 milioni di euro di utile netto. Il titolo quota 40 euro. Qual è il P/E, e quanto rende in termini di utili?
Occasione o trappola?
Quattro aziende, quattro schede. Una sola di queste è, con ogni probabilità, una trappola di valore: sembra a sconto, ma è il mercato ad avere già capito. Quale?
Il conto alla rovescia
Il mercato paga questa azienda 140 euro per azione. La cassa di partenza è sempre 5 euro per azione, il tasso di sconto è fissato al 9%. Muovi le due manopole finché il valore del modello non arriva a 140: avrai appena letto le aspettative che il prezzo contiene già. Ti basta arrivare entro 4 euro.
Dove avresti avuto margine di sicurezza?
La fascia chiara è l’intervallo di valore stimato dai tuoi conti, anno per anno. La linea scura è il prezzo di mercato. Clicca sul grafico nel punto in cui avresti comprato con un margine di sicurezza vero, cioè dove il prezzo stava chiaramente sotto il bordo basso della fascia.
Grafico stilizzato a scopo illustrativo, non dati storici reali.
Il quiz della tappa
Nove domande. Nessuna richiede calcoli: richiedono di aver capito.
Perché tutto questo conta
Facciamo il punto su cosa hai in mano adesso. Sai che dietro ogni prezzo c’è una previsione, fatta da qualcun altro. Sai smontarla: quanta cassa, per quanti anni, con che sconto. Sai che il numero che ne esce non è una verità ma una storia messa in colonna, e sai chiedere a chi te la racconta se è possibile, se è plausibile, se è probabile. Sai che il margine di sicurezza esiste apposta per proteggerti dai tuoi stessi errori di stima. E sai che tutto questo non ti dice quando, e che chiunque ti prometta il quando ti sta vendendo qualcosa.
Non è poco. È esattamente quello che separa chi possiede degli strumenti finanziari da chi li subisce.
Perché il punto non è diventare analisti. Il punto è un altro, e lo abbiamo detto fin dalla prima tappa: chi non sa cosa possiede non può fare domande. Non delega: subisce. Chi invece sa leggere un multiplo, riconoscere un fossato, capire quali aspettative sono già dentro il prezzo, può sedersi davanti a un professionista da adulto consapevole e chiedergli conto delle sue ipotesi. Prima si capisce, poi ci si affida. In quest’ordine, e non nell’altro.
È la stessa cosa dell’automobile. Devi saper guidare, conoscere le regole, sapere dove si mette il piede. Ma l’assetto e la centralina falli tarare da chi lo fa di mestiere.
Nella prossima tappa
Sai stimare quanto vale una cosa. Ma un investitore non compra una cosa: ne tiene insieme molte, e deve decidere quanto pesa ognuna, quando aggiungere, quando lasciar stare, e quanto gli costa tutto questo.
Nella tappa 4, Il portafoglio, mettiamo le cose una accanto all’altra: diversificazione e correlazione, il piano di accumulo, l’interesse composto, e i costi, che sono l’unica variabile del rendimento futuro che puoi conoscere in anticipo con certezza.
