Il margine di sicurezza
«Hai imparato a costruire un valore: quanta cassa, per quanti anni, con quale metro. Oggi si fa la cosa più scomoda, e cioè si guarda quanto quel valore trema quando muovi appena le mani. Chi lo scopre alla fine di solito lo scopre pagando.»
Anna si mette a tavolino e stima quanto vale la metà della panetteria, con i 3 ingredienti che ha imparato. Fa il conto una prima volta pensando che il quartiere tenga e il cugino lavori come adesso. Poi lo rifà immaginando che il supermercato all’angolo apra un banco del pane. Poi ancora, immaginando che il cugino apra un secondo punto vendita. I 3 numeri che le escono non sono vicini, e la distanza fra il primo e l’ultimo è più grande della cifra che le hanno chiesto. Anna non ha sbagliato nessun conto: ha solo raccontato 3 storie diverse sullo stesso forno.
La stessa azienda, 3 storie, 5 volte di differenza
Nel simulatore che trovi più avanti ci sono le stesse identiche cifre di bilancio, cioè 5 euro di cassa per azione, e 3 modi di immaginare i prossimi anni. L’ottimista arriva a 310 euro per azione, il prudente a 114, il pessimista a 59. Fra il primo e l’ultimo ci sono più di 5 volte, e nessuno dei 3 ha usato ipotesi assurde.
Non servono nemmeno storie tanto diverse per muovere il risultato. Parti dal caso prudente, quello che vale 114 euro: alza di 1 solo punto il metro del tempo, e il valore scende del 14%. Togli 2 punti di crescita, e scende della stessa misura. Accorcia da 10 a 5 gli anni in cui l’azienda riesce a difendersi, e ne perdi il 18%. Tre gesti minuscoli, e il numero non è più quello.
Questa non è una debolezza del metodo, ed è la sua lezione. Chiunque ti mostri il valore di un’azienda con 2 decimali ti sta mostrando, senza dirlo, le proprie ipotesi: il numero è la conseguenza, e le ipotesi sono la sostanza. Aswath Damodaran, che insegna valutazione alla New York University, lo scrive così nel suo Narrative and Numbers del 2017: la valutazione è un ponte fra le storie e i numeri. Ogni storia che racconti sull’azienda deve diventare un numero nel modello, e ogni numero nel modello deve avere dietro una storia che tu sappia raccontare.
Il fossato, cioè per quanto tempo regge
Delle 3 manopole ce n’è una che sembra minore e invece decide tutto: gli anni di vantaggio. Una crescita alta per 3 anni sposta poco, e la stessa crescita per 15 anni sposta tantissimo. Resta da capire che cosa tenga lontani i concorrenti per 15 anni.
L’immagine che tutti usano ancora oggi è di Warren Buffett: ogni azienda è un castello, e là fuori ci sono milioni di persone che ogni giorno pensano a come prendersi il tuo castello. La domanda che conta, allora, è una sola: che fossato hai intorno? A lui, diceva, piacciono i castelli grandi con i fossati larghi.
I fossati veri sono pochi, e si riconoscono: il marchio, quando permette di far pagare di più lo stesso prodotto; i costi di cambiamento, quando lasciare quel fornitore costa tempo, soldi e mal di testa; l’effetto rete, quando il servizio vale di più proprio perché lo usano già in tanti; il costo più basso, quando puoi vendere allo stesso prezzo degli altri guadagnando di più; la scala efficiente, quando il mercato basta a malapena per chi c’è già.
Un fossato dura finché dura, e si allarga o si restringe ogni giorno anche quando non si vede. Resta l’unico motivo serio per cui una crescita alta può continuare, e se davanti a un’azienda non riesci a nominare il suo fossato, sei autorizzato a sospettare che non ce l’abbia.
Il margine di sicurezza
Arriviamo al punto che tiene insieme tutto il campo, e non è un caso che Benjamin Graham lo abbia messo nell’ultimo capitolo del suo libro più famoso, il ventesimo dell’Investitore intelligente. Se dovesse riassumere in 3 parole il segreto di un investimento sensato, scrive, il motto sarebbe margine di sicurezza.
La definizione è semplice: è la distanza fra quello che stimi valga una cosa e quello che paghi per averla. Se stimi 100 e paghi 70, il margine è del 30%.
La funzione, invece, è la frase più utile di questa lezione. Graham dice che il margine di sicurezza serve a rendere non necessaria una stima accurata del futuro.
Fermati un secondo su quella riga. Hai appena visto quanto trema la macchina del valore: basta 1 punto di metro o 2 di crescita, e il numero si muove del 14%. La reazione istintiva sarebbe cercare di essere più precisi. Graham dice l’opposto: rinuncia a una precisione che non puoi avere, e comprati un cuscinetto. Non devi indovinare il futuro, e devi pagare abbastanza poco da poterti permettere di sbagliarlo.
È anche la differenza fra un investitore e un indovino. L’indovino ha bisogno di avere ragione, mentre l’investitore si organizza per restare in piedi anche quando ha torto.
Il margine di sicurezza non è il permesso di comprare cose scadenti perché costano poco, e funziona al contrario: si stima con onestà quanto vale una cosa buona, e poi si aspetta che il prezzo scenda abbastanza sotto quella stima. Tradotto in pratica, vuol dire 2 cose scomode: si compra raramente, e si compra quando gli altri hanno paura. È anche il motivo per cui questo percorso non forma trader: poche operazioni ragionate, prese quando i conti tornano e il prezzo aiuta, battono 100 operazioni prese perché sullo schermo si muoveva qualcosa. Fare poco è alla portata di tutti, perché richiede pazienza, e la pazienza non si compra.
Il valore è un ventaglio, e non un punto
A questo punto la parola fair value non dovrebbe più fare paura: è il valore che salta fuori da una macchina come quella che stai per usare, con le ipotesi che entrano da una parte e il numero che esce dall’altra. Il guaio è che quel numero viene presentato da solo, e i numeri hanno un’aria di verità che non si meritano.
Se 3 analisti onesti, con lo stesso bilancio davanti, arrivano a 3 valori diversi, nessuno dei 3 sta mentendo: stanno raccontando 3 storie diverse sullo stesso futuro. Il modo giusto di leggere una valutazione, quindi, è come una fascia, con dentro un caso prudente, uno buono e uno brutto, e con il prezzo di mercato messo lì accanto per vedere dove cade.
Quello che una valutazione non ti dà
Chiudiamo con l’inventario dei limiti, che è il pezzo che chi vende certezze non racconta mai. Non ti dà il tempismo: un titolo può restare caro per anni, e uno a buon mercato può restarci finché non ti sei stancato. Non ti dà la certezza dei numeri: i bilanci sono compilati da persone che hanno degli incentivi, e anche la cassa si può abbellire per un po’. Non ti dà il futuro: il fossato di oggi può essere prosciugato da una tecnologia che ancora non esiste. Non ti dà l’esclusiva: migliaia di professionisti guardano gli stessi numeri, e quello che stai facendo non è scoprire l’America.
E allora perché farlo? Perché serve a un’altra cosa, più importante: trasforma il prezzo da minaccia a informazione. Chi non ha idea di quanto valga quello che possiede, davanti a un calo del 30% può soltanto avere paura. Chi lo sa, davanti allo stesso calo può farsi una domanda: sono cambiati i conti, oppure è cambiato solo l’umore? Sono 2 mondi diversi, e la differenza fra i 2 è tutto quello che questo campo aveva da insegnare.
Il simulatore · la macchina del valore
Quanto distano i loro 2 risultati?
- Con le stesse cifre di bilancio, 3 storie diverse danno 59, 114 e 310 euro per azione. Il numero che esce da una valutazione è la conseguenza delle ipotesi, e le ipotesi si giudicano chiedendo se sono possibili, plausibili e probabili.
- Il fossato dice per quanto tempo un vantaggio può reggere, ed è la manopola che sembra minore e invece decide tutto. Se non sai nominarlo, sospetta che non ci sia.
- Il margine di sicurezza serve a rendere non necessaria una stima accurata del futuro: si paga abbastanza sotto la propria stima da potersi permettere di sbagliarla. Che, tradotto, vuol dire comprare raramente.
