Nel giro di poche settimane Nvidia è passata da simbolo dell’AI boom a bersaglio privilegiato di chi teme un nuovo 2000.
Tra le voci più ascoltate c’è Michael Burry, il gestore reso famoso da “The Big Short”, che oggi parla apertamente di “frode dell’era moderna” riferendosi al modo in cui molte big tech contabilizzano gli investimenti in hardware AI. Tiger Brokers

Al centro del dibattito ci sono due elementi:

1. tassi di ammortamento considerati troppo lenti per server e GPU, che gonfierebbero gli utili;
2. il ruolo di Nvidia nella catena di finanziamento dell’ecosistema AI.

Per capire se siamo di fronte a una vera frode o a un uso aggressivo ma legale della contabilità, occorre ricostruire il quadro partendo dalle fonti primarie.

Le critiche di Burry: ammortamenti, utile “gonfiato” e short sull’AI

Nei suoi ultimi interventi su X e nella newsletter “Cassandra Unchained”, Burry contesta il fatto che i colossi dell’AI ammortizzino networking e computing hardware in 5–6 anni, mentre i prodotti Nvidia hanno cicli di 2–3 anni. Secondo i suoi calcoli, questo porta a sottostimare gli ammortamenti di circa 176 miliardi di dollari tra il 2026 e il 2028, con utili sovrastimati anche oltre il 20% per gruppi come Oracle e Meta. Tiger Brokers

Per Burry questa non è solo una stima prudenziale sbagliata, ma una pratica che rientra fra le “frode tipiche dell’era moderna”: utili contabili molto brillanti, sostenuti da tabelle di ammortamento ottimistiche, in un contesto di investimenti record in GPU Nvidia e infrastrutture AI. Reuters

A sostegno della sua tesi Burry ha costruito posizioni corte rilevanti su Nvidia e Palantir attraverso opzioni put per oltre 1 miliardo di dollari nozionali, mostrando che non si tratta solo di un esercizio intellettuale. The Street

L’articolo sul “fraud da 610 miliardi” e la risposta di Nvidia

In parallelo è circolato un articolo su Substack, “The Algorithm That Detected a $610B Fraud”, che combina l’analisi di Burry sulla sottostima degli ammortamenti con una lettura molto severa dei conti Nvidia: l’autore parla di analogie con Enron, WorldCom e Lucent, ipotizzando una rete di “circular financing” fra Nvidia e alcuni operatori cloud emergenti. Hacker News

Questa miscela di numeri, toni allarmistici e riferimenti alla storia dei grandi scandali contabili ha avuto grande eco online.
La reazione di Nvidia non si è fatta attendere: la società ha inviato agli analisti un memo di sette pagine in cui risponde punto per punto alle accuse, prendendo di mira sia Burry sia l’articolo sul presunto “fraud da 610 miliardi”. Investing.com

Nel memo Nvidia sostiene che:

• non utilizza SPV né schemi di vendor financing paragonabili ai casi Enron/WorldCom;
• i giorni medi di incasso restano attorno a 53, in linea con la media storica;
• gli investimenti strategici in società AI (i famosi “neocloud”) valgono pochi miliardi e rappresentano una quota limitata del fatturato complessivo, con ricavi di quelle società provenienti in larga parte da terzi;
• il cash flow operativo e il free cash flow sono molto vicini all’utile netto, con un rapporto di conversione intorno al 100% dal 2018. Investing.com

In sintesi, la tesi ufficiale è chiara: il modello di business è solido, la rendicontazione è completa e trasparente, e le analogie con i grandi scandali contabili sarebbero infondate.

Il precedente “crypto”: SEC, class action e Supreme Court

Per capire quanto sia fragile o robusta la posizione di Nvidia non si può ignorare il passato recente.
Nel 2022 la SEC ha sanzionato la società con 5,5 milioni di dollari per “inadeguate disclosure” sul peso del cryptomining all’interno della divisione gaming nel 2018: Nvidia non avrebbe evidenziato in modo sufficiente che una parte rilevante della crescita dei ricavi era legata alla domanda di GPU da parte dei miner. SEC

Parallelamente è in corso una class action negli Stati Uniti, autorizzata a procedere anche dopo il passaggio alla Corte Suprema, che contesta a Nvidia di avere sottostimato l’esposizione al mondo crypto nelle sue comunicazioni agli investitori fra il 2017 e il 2018. PBS

Questo contenzioso non dimostra che oggi ci sia frode sull’AI, ma ricorda un punto essenziale: quando la narrazione di crescita non è allineata alla composizione reale dei ricavi, i regolatori intervengono. E la storia diventa un precedente ingombrante ogni volta che qualcuno solleva dubbi sulla qualità dell’informativa.

Ammortamenti e frode: dove passa il confine

Dal punto di vista tecnico, la critica di Burry riguarda stime di vita utile degli asset, non la falsificazione diretta di ricavi o costi.
Sia US GAAP sia IFRS riconoscono agli amministratori un margine di discrezionalità nel definire la durata economica di server, storage e hardware di rete, sulla base dell’esperienza storica, dell’evoluzione tecnologica e della politica di sostituzione.

Allungare la vita utile da 3 a 6 anni su grandi investimenti in infrastruttura AI riduce la quota annua di ammortamento, aumenta l’EBIT e l’utile per azione e migliora temporaneamente i multipli.
Questo può essere considerato contabilità aggressiva, ma diventa frode solo se:

• le stime sono palesemente incompatibili con le evidenze interne (piani di sostituzione, obsolescenza, roadmap prodotto);
• il management le utilizza sapendo di presentare una realtà economicamente fuorviante agli investitori;
• ci sono elementi ulteriori, come SPV opachi, vendite gonfiate, ricavi fittizi.

Ad oggi non sono emerse prove pubbliche di questo tipo sul fronte AI. Le contestazioni ufficiali riguardano ancora il capitolo crypto 2017–2018. SEC

Il nodo del “circular financing” nell’ecosistema AI

Un punto invece poco discusso ma centrale per la valutazione di rischio riguarda la struttura del ciclo AI.

Lo schema, semplificando, è questo:

• Nvidia vende GPU e sistemi completi a big tech e a nuovi player “neocloud”;
• una parte degli utili generati lungo la catena viene reinvestita in start-up AI e infrastrutture che, a loro volta, acquistano hardware Nvidia;
• la stessa Nvidia effettua partecipazioni in società che sono anche sue clienti.

Dal punto di vista contabile, se i ricavi sono reali e le operazioni sono a condizioni di mercato, non c’è frode. Dal punto di vista del rischio, però, il sistema diventa fragile se la domanda finale non regge le aspettative: basta un rallentamento degli hyperscaler o un repricing del settore per trasformare inventari elevati e partecipazioni in una fonte di volatilità sugli utili futuri. Reuters

Il memo Nvidia insiste sul fatto che gli investimenti strategici rappresentano una quota modesta del business e che il grosso dei ricavi dei partner proviene da terzi. È un dato importante, ma da monitorare nel tempo.

Da Investitore cosa guardare, al netto del rumore

Dal punto di vista dell’investitore razionale, la domanda non è “Nvidia è Enron?” ma “quanto sono solidi utili e flussi di cassa in uno scenario meno perfetto?”. Alcuni elementi chiave da seguire:

• Allineamento tra utile e cassa: finché il free cash flow segue da vicino l’utile netto, il rischio di contabilità creativa resta più basso. I numeri citati da Nvidia vanno in questa direzione, ma andranno verificati trimestre dopo trimestre. Investing.com
• Evoluzione delle vite utili dichiarate: eventuali ulteriori estensioni degli orizzonti di ammortamento su hardware AI, senza una chiara giustificazione economica, sarebbero un segnale di allerta.
• Dipendenza da pochi clienti e da pochi partner “neocloud”: concentrazione di ricavi e investimenti aumenta l’esposizione ad eventuali stop improvvisi di spesa.
• Esito del contenzioso crypto: un’eventuale conclusione sfavorevole della class action o nuove azioni regolatorie rafforzerebbero la narrativa di Burry su un pattern ripetuto di informativa troppo ottimistica. PBS

In sintesi: le accuse di “frode da 610 miliardi” appaiono oggi più come un’estensione retorica di un problema reale – la discrezionalità sugli ammortamenti nel pieno di un capex super ciclico – che come una fattispecie di reato già dimostrata. Ma l’insieme di leva sugli utili, concentrazione del business e memoria corta degli investitori merita attenzione costante.

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