Quanti anni di utili
«Ieri hai guardato l’azienda: quanto incassa, quanto le resta, quanti soldi mette davvero da parte. Oggi accanto a quei numeri si mette il prezzo, e si fa la sola domanda che li tiene insieme: quanti anni di lavoro di quell’azienda sto pagando in anticipo?»
Ad Anna capitano davanti 2 attività in vendita nella stessa settimana. Una tabaccheria storica, aperta da 40 anni, guadagna 30.000 euro l’anno e la vendono a 180.000: sono 6 anni di guadagni. Un laboratorio di pasticceria aperto da 3 anni ne guadagna 20.000 e ne chiedono 600.000: sono 30 anni. Anna decide in un secondo quale sia l’affare, poi va a vedere tutti e 2 i posti. Accanto alla tabaccheria stanno finendo un supermercato che venderà le stesse cose con l’orario continuato. Il laboratorio ha una lista d’attesa di 4 mesi e 2 ristoranti che comprano ogni mattina.
Quanti anni di utili stai pagando
Prendi il prezzo di un’azione e dividilo per l’utile per azione, cioè per quel numero che nella lezione scorsa era l’utile della panetteria diviso per le sue quote. Ottieni il rapporto prezzo/utili, che tutti chiamano P/E, dall’inglese price/earnings. Se l’azione costa 100 euro e produce 5 euro di utile per azione, il P/E è 20.
20 cosa? 20 anni. Se l’azienda continuasse a guadagnare esattamente 5 euro l’anno per ogni azione, e se ti girasse ogni centesimo, ci vorrebbero 20 anni perché i tuoi 100 euro tornassero indietro. Letto così, il P/E smette di essere una sigla e diventa una domanda che chiunque capisce: quanti anni di questa azienda sto comprando in anticipo?
Il conto vale anche per la panetteria di ieri. 1.000 quote, 10.000 euro di utile, quindi 10 euro di utile per quota. Se il cugino chiede 150 euro per una quota, sta chiedendo 15 anni. Se ne chiede 60, ne chiede 6. Il numero non dice ancora se il prezzo è giusto: dice quanti anni ci sono dentro, e da lì si comincia a discutere.
Lo stesso numero, capovolto
Girato al contrario, quel rapporto dice una cosa ancora più utile. 5 euro di utile su 100 euro di prezzo fanno il 5%. Si chiama rendimento degli utili, e ha un pregio enorme: si può mettere accanto a qualunque altra cosa che ti paga qualcosa. La cedola di un titolo di Stato, l’interesse di un conto deposito, l’affitto di un appartamento rispetto a quanto lo hai pagato.
Un P/E di 20 è un rendimento del 5%. Un P/E di 40 è un rendimento del 2,5%. Un P/E di 10 è un rendimento del 10%. Sono lo stesso numero detto in 2 modi, e il secondo modo è quello che permette il confronto.
A questo punto la domanda «il mercato è caro?» diventa finalmente una domanda a cui si può rispondere, perché se ne apre un’altra sotto: caro rispetto a cosa? Rispetto a quello che ti pagano le alternative, e rispetto al rischio che ti prendi per averlo. Un rendimento degli utili del 5% quando un titolo di Stato ne paga 4 è una cosa. Lo stesso 5% quando il titolo di Stato ne paga 1 è un’altra.
14 volte quali utili
C’è una trappola che sta nel modo in cui il numero viene calcolato, e vale la pena conoscerla prima di usarlo. Il P/E si può fare sugli utili degli ultimi 12 mesi, e allora è un fatto scritto nei bilanci, oppure sugli utili attesi per l’anno prossimo, e allora è una previsione fatta da qualcuno. Il primo si chiama trailing, il secondo forward.
Il secondo è quasi sempre più basso del primo, per una ragione semplice: quasi sempre gli analisti si aspettano che gli utili crescano, e un utile più grande al denominatore fa scendere il rapporto. Così la stessa azienda, lo stesso giorno, può risultare cara o a buon mercato a seconda di quale dei 2 numeri viene stampato.
Quando leggi da qualche parte che un titolo «costa solo 14 volte gli utili», la prima domanda è sempre la stessa: 14 volte quali utili? Quelli veri o quelli sperati. Se sono quelli sperati, quello che stai comprando è il rapporto di un futuro che qualcun altro ha immaginato per te.
Il numero basso non è un regalo
Qui casca la maggior parte delle persone, e casca in tutte e 2 le direzioni.
La prima. Un’azienda che quota 6 volte gli utili sembra costare un terzo di una che ne quota 18, e il numero basso somiglia a uno sconto. Molto spesso quel numero è il mercato che ha già capito qualcosa, e cioè che quegli utili non torneranno. Chi ci lavora la chiama trappola di valore: sembra a buon mercato perché sta scendendo. Compri 6 volte un utile che l’anno prossimo sarà la metà, e senza aver fatto niente ti ritrovi ad averne pagate 12. L’anno dopo 24.
C’è poi una famiglia di aziende dove il numero basso arriva puntuale nel momento peggiore, e sono quelle cicliche: un produttore di acciaio, al culmine del ciclo, guadagna cifre enormi. Il prezzo sale, ma gli utili salgono più in fretta, quindi il rapporto scende e il titolo sembra a buon mercato proprio quando è più esposto. Poi il ciclo gira, gli utili crollano, e il rapporto esplode mentre il prezzo affonda.
Il numero alto è una promessa
La seconda direzione è l’opposta, e ci casca chi ha imparato la prima metà della lezione. Pagare 30 volte gli utili di un’azienda che li fa crescere del 20% l’anno, protetta da un vantaggio che i concorrenti non riescono a scalfire, può essere un affare migliore che pagarne 8 per un’azienda che si sta spegnendo.
Un multiplo alto è una promessa. Il punto è che la promessa deve essere mantenuta, e chi la fa deve dimostrare di poterla mantenere. L’onere della prova sta lì, e cresce insieme al numero: a 15 volte gli utili basta che l’azienda continui a fare quello che fa, a 30 deve crescere, a 60 deve crescere molto e a lungo, e senza inciampi.
È la stessa cosa che Anna ha capito camminando: 6 anni di guadagni di una tabaccheria con un supermercato che apre di fianco possono essere più cari di 30 anni di un laboratorio con la lista d’attesa. Il numero non decide da solo, e chiede sempre la stessa cosa: che cosa deve succedere perché questo prezzo abbia senso.
Fine marzo del 2000. L’azienda che produce gli apparati con cui si costruisce internet diventa per qualche giorno la società più preziosa del mondo: circa 555 miliardi di dollari. Non era una scatola vuota, e chiuse quell’esercizio con 18,9 miliardi di ricavi e 2,67 miliardi di utile netto. Fai il conto che ormai sai fare: 555 diviso 2,67 fa circa 200 anni di utili, pagati in anticipo, cioè un rendimento degli utili di mezzo punto percentuale. Meno di un conto corrente. L’anno dopo i ricavi salirono ancora, a 22,3 miliardi, ma il margine sui prodotti scese dal 64,9% al 47,9%, il magazzino andò svalutato per miliardi, e il bilancio chiuse con 1 miliardo di perdita. L’azienda non è fallita, esiste ancora, fa utili e paga dividendi: chi comprò in quei giorni rivide il proprio prezzo di carico 25 anni dopo.
Un’azienda ottima comprata a un prezzo assurdo è un pessimo investimento, e un’azienda mediocre comprata a un prezzo ridicolo può essere un buon affare, se il declino è già tutto nel prezzo. Il titolo non sa che lo possiedi, e il prezzo che hai pagato non se lo dimentica nessuno tranne te. Per questo la domanda utile non è «è una bella azienda?», che è facile, ma «quanto vale, e quanto sto pagando?».
Il simulatore · quanti anni stai pagando
Quanti anni dei suoi utili stai pagando in anticipo?
- Il prezzo diviso l’utile per azione dice quanti anni di utili stai pagando in anticipo. Lo stesso numero capovolto è il rendimento degli utili, e serve a rispondere alla domanda «caro rispetto a cosa?».
- Un rapporto basso non è uno sconto: molto spesso il mercato ha già capito che quegli utili caleranno, e allora il numero di anni che hai comprato si allunga da solo mentre stai fermo.
- Un rapporto alto è una promessa di crescita, e l’onere della prova cresce insieme al numero. Davanti a un multiplo alto la domanda è che cosa deve succedere perché abbia senso.
